天风证券研报称，9月以来，尽管双节前备货启动及学生奶生产需求带动部分区域散奶价格出现反弹，但主产区奶价整体仍保持稳定。目前奶价仍处于成本线以下，行业亏损与青贮带来的资金压力持续存在，产能去化继续演绎，9月奶牛存栏量环比下降0.18%（8月为下降0.2%），累计去化幅度已达约8%。天风证券认为，尽管双节因素对奶价形成短期支撑，但奶企去产能趋势仍在延续，待节日消费支撑减弱，去化趋势或更无需过度担忧。目前产能去化或已接近尾声，奶价周期拐点值得期待。
全文如下天风·农业 | 散奶价格短期反弹难改去化大势，奶价拐点仍可期
板块核心逻辑并未改变--产能去化趋势与奶价拐点仍值得期待，且估值具吸引力，其中优然牧业、中国圣牧、澳亚集团、现代牧业PB分别为1x、0.7x、0.5x、1.0x。当前肉牛行业正处于超级周期之中，港股奶企因奶牛淘汰业务率先受益，奶牛牵手肉牛、双buff加持。
1、9月产能数据如何解读？
双节备货下，去化仍持续演绎。9月以来，尽管双节前备货启动及学生奶生产需求带动部分区域散奶价格出现反弹，但主产区奶价整体仍保持稳定。目前奶价仍处于成本线以下，行业亏损与青贮带来的资金压力持续存在，产能去化继续演绎，9月奶牛存栏量环比下降0.18%（8月为-0.2%），累计去化幅度已达约8%。我们认为，尽管双节因素对奶价形成短期支撑，但奶企去产能趋势仍在延续，待节日消费支撑减弱，去化趋势或更无需过度担忧。目前产能去化或已接近尾声，奶价周期拐点值得期待。
2、肉牛价格如何看？
经历前期的深度产能去化，肉牛价格已逐步触底回升。目前存栏量仍在低位徘徊，推动肉牛价格回暖，9月肉牛均价达25.99元/kg，较年初上涨10.7%，较前期低点上涨15.6%。此外，9月犊牛均价升至32.42元/kg，较24年以来低点上涨39%，也侧面验证当前供给偏紧的局面。且中美贸易摩擦再升级，美国牛肉进口或进一步受到影响。2025年1-7月，美国对中国大陆的牛肉出口仅约5万吨，较去年同期下降46%，当前中美牛肉贸易已基本陷入停滞状态。我们认为外盘扰动因素相应减少，为价格上行创造有利条件。
3、肉牛价格如何影响奶企？
肉牛价格上行带动淘牛价格亦同步上涨。9月淘牛均价为19.33元/kg，较年初上涨19.2%，较低点上涨24.2%。随着淘汰牛价格回升，奶牛养殖中淘汰牛的亏损也相应收窄。考虑到港股会计准则下淘牛价值变动是公平值变动的核心驱动之一，淘牛价格回升有望直接带动奶企业绩改善。此外，由于肉牛行业具有补栏周期长、外部扰动因素较少的特点，我们认为，奶牛养殖中淘汰牛亏损收窄的趋势有望在较长时期内持续。
4、投资建议
板块核心逻辑并未改变--产能去化趋势与奶价拐点仍值得期待，且估值具吸引力，其中优然牧业、中国圣牧、澳亚集团、现代牧业PB分别为1x、0.7x、0.5x、1.0x。当前肉牛行业正处于超级周期之中，港股奶企因奶牛淘汰业务率先受益，奶牛牵手肉牛、双buff加持。标的上，奶牛建议关注：【优然牧业】、【中国圣牧】、【现代牧业】、【澳亚集团】、【天润乳业】等；肉牛建议关注：【中国圣牧】、【光明肉业】、【福成股份】等。
风险提示：养殖疫病风险，价格波动风险，进出口政策变化风险，市场系统性风险，下游消费恢复不及预期。
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